拓维信息高价并购

　　拓维信息（002261.SZ）上市之比较曲折，终于在2008年7月如愿登陆资本市场。

　　其业绩变动也一波三折。尽管2005年、2006年、2007年扣非净利润的增幅分别达到102.44%、54.29%、27.59%，但上市当年，拓维信息扣非净利润增幅只有9.25%，创下新低。随后的2009年、2010年扣非净利润增幅分别达到了18.55%、31.49%，然而，辉煌总是那么短暂，2011年、2012年分别暴降48.91%、62.44%， 2012年拓维通信的扣非净利润只有2025万元，创下2005年以来最差业绩，比起2010年巅峰时期暴降八成。2013年、2014年开始通过并购来勉强维持业绩增长，虽然业绩有所增长，但依然没有恢复2006年的水平。

　　并购成了拓维信息的重新讲述高成长故事的武器。其主营范围也逐步扩大，从事电信、烟草行业系统集成及软件开发服务、无线增值及移动互联网服务、教育培训服务等。

　　与拓维信息一样，并购带来的短暂利润成了不少上市公司在资本市场“活下去”的法宝，也是绝大多数公司四两拨千斤实现市值管理等最常用的手段，如此才能最大限度地享受资本市场的种种福利。

　　市值十天增百亿

　　2015年1月12日（周一）起，拓维信息因重大事项停牌，4月20日复牌并公告以18.68亿元入股4家教育公司，至5月4日短短10个交易日，股价连续10个涨停板，从18.20元暴涨至47.19元，涨幅高达159.29%，按总股本44271.08万股计算，总市值暴涨128.34亿元。短短10天，一则并购的信息就可以使市值轻松增加上百亿，可见并购依然是最受资本市场欢迎的题材之一。期间，中小板综合指数从1月12日前日收盘7890.42点上涨至5月4日的12746.38点，涨幅61.54%， 其中4月20日至5月4日的涨幅为5.23%。

　　5月6日，拓维信息公告重磅信息，公司董事长李新宇及总经理宋鹰被居住。拓维信息大本营在湖南，而湖南移动曾多年为其第一大客户，是拓维信息的“贵人”，湖南移动前任总经理王建根于2015年4月20日下午被有关部门带走接受调查。拓维信息董事长及总经理配合调查，是否与之有关？

　　2014年拓维信息前五名客户分别是广东移动、湖南移动、云南移动、江苏移动、湖南，占比49.72%，其中四地移动联手贡献收入2.93亿元，占比44.56%。随着央企反腐深入，拓维通信会受到怎样的影响，依然是未知数。

　　资本嗅觉往往最灵敏，5月5日，拓维信息股价低开，一度跌幅高达7.54%，次日跌停。而中小板综合指数5月5日跌幅2.51%，次日下跌0.49%。

　　中国好雇主

　　与上述并购公告同步的，是2015年4月抛出的员工持股计划。此前的2014年5月，公司推出股权激励计划。两项计划结合，催生一批百万、千万富豪，近400人次受益。拓维信息是中国好雇主吗？

　　拓维信息的股权激励门槛非常底，实现起来难度不大，标的股票解锁的公司业绩条件是，“（1）以2013年净利润为固定基数，2014年、2015年、2016年公司净利润增长率分别不低于30%、100%、150%；（2）以2013年营业收入为固定基数，2014年、2015年、2016年公司营业收入增长率分别不低于15%、27%、40%。以上净利润指标均以扣除非经常性损益后的净利润作为计算依据，同时，性股票锁定期内，归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。” 2014年拓维信息营业收入65785万元、扣非净利润3725万元，分别增长17.58%、42.49%，顺利达到解锁条件。

　　而拓维通信2014年、2015年并购，将带来不少收入及利润，为实现股权激励计划护驾保航，可以说，股权激励计划的事情十拿九稳。

　　按公告，董事会确定公司性股票激励计划首次授予日为2014年7月18日，同意向65名激励对象授予性股票613.21万股，授予价格9.80元/股。以5月13日54.67元的收盘价计算，本次激励的股权市值高达33524万元，账面净赚27515万元，人均净赚423万元。而员工持股计划的股票来源为认购拓维信息重大资产重组配套融资中的非公开发行的股票。员工认购股票数量1065万股，认购价格16.4元，如果顺利实施，以5月13日收盘价计算，市值高达58224万元，账面净赚40758万元，共308人受益，人均净赚132万元。股权激励及员工持股计划使员工身价暴增68272万元。

　　财务总监倪明勇与董秘龙麒是最大受益者，倪明勇股权激励获得25.98万股及员工持股计划认购15万股，分别净赚1166万元及574万元，合计净赚1740万元；龙麒股权激励获得18万股及员工持股计划认购15万股，分别赚取808万元及574万元，合计净赚1382万元。

　　先讲“在线教育”故事

　　在2014年之前的年报中，拓维信息对于在线教育多是简单提及。而2014年年报却大不一样，拓维信息大讲特讲自己在线教育的辉煌及优势，而在线教育恰恰又是资本市场继网游后最火爆的题材之一。2012年至2014年扣非净利润在3700万元左右徘徊的（净利润4200万左右）全通教育（300359.SZ）的股价在2015年3月24日突破300元大关，市盈率近千倍，更是将教育题材推到。这还不是结局，5月13日，全通教育的股价高达467.57元，市盈率超过千倍。连长期高居股市第一高价股的贵州茅台（600519.SH）也黯然失色，股价才256.40元。历史上通过炒作导致股价超过贵州茅台的公司不少，但很快成了过眼云烟。靠炒作而一飞冲天的股价注定难以维持，而业绩是支撑股价唯一的基础，这也是为何贵州茅台是第一高价股常青树的原因。

　　拓维信息在3月27日公布的2014年年报称，O2O渠道能力是公司的核心竞争力，作为多年在线教育服务商，公司服务了近25000所中小学校，4000所幼儿园，服务用户达1500万，收费用户超过600万；拥有O2O线下运营团队1300人，覆盖15个省，是国内最大的0-18岁在线教育服务提供商。

　　再看看公司描绘的前景。据称，0-18岁教育领域是个无天花板的市场，教育是中国家庭的刚性需求，教育支出占中国家庭可支配收入的30%，市场空间过万亿。伴随移动互联网的到来和智能终端的普及，移动互联网将教育行业，重塑市场格局。0-18岁教育有很强的地域性和复杂性，未来三至五年内，具备O2O渠道能力的公司将获得战略性窗口机会。公司围绕在线教育进行了6年产业布局，致力于打造0-18岁移动互联网教育垂直领域O2O平台，构建产业生态链。

　　在2014年之前，拓维信息曾经并购教育领域的公司近20家，从金额上来看，规模比较小，投资金额最大的只有6500万元。

　　但2014年之后就不一样了，按拓维信息的说法，当年公司教育服务类业务的营业收入稳步增长，报告期内，实现营业收入2.36亿元，同比增长18.95%，毛利率高达59.18%。但这并没有对拓维信息的利润产生多大影响。教育领域特别是在线教育并不是一座能轻易挖到金子的金矿，全通教育2012年至2014年营业收入增幅只有9.87%、10%、11.80%，扣非净利润增幅12.61%、4.69%、-6.49%，收入加速而业绩却减速。2015年第一季度拓维信息营业收入、扣非净利润增幅分别为12.32%、65.23%，扣除并购火溶信息带来的利润，其第一季度的扣非净利润也是下降的。从全通教育和拓维信息的情况来看，最终否挖到金子还是未知数。

　　2015年4月，拓维信息发布收购系列公告，拟以18.68亿元入股四家教育公司，且募集配套资金4.38亿元，共计23.06亿元砸向教育领域。草案显示：拓维信息拟分别购买海云天100%股份、长征教育100%股份、龙星信息49%股权和诚长信息40%股权。此前拓维信息已持有龙星信息51%的股权，并通过龙星信息持有诚长信息60%的股权。交易完成后，海云天、长征教育、龙星信息和诚长信息均成为拓维信息的全资子公司。

　　根据各交易对方对各标的公司的业绩承诺，海云天2015年度、2016年度、2017年度和2018年度将实现归属于母公司股东扣除非经常性损益后净利润分别为 5390万元、7170万元、9010万元和11290万元；长征教育2015年度、2016年度和2017年度将实现归属于母公司股东扣除非经常性损益后净利润分别为4400万元、5720万元和6864万元；龙星信息2015年度和2016年度将实现归属于母公司股东扣除非经常性损益后净利润分别为1214.40万元和1335.84万元；诚长信息2015年度和 2016年度将实现归属于母公司股东扣除非经常性损益后净利润分别为759万元和834万元。

　　如果一切顺利的话，标的公司在2018年将给拓维信息带来近2亿元的扣非净利润，无疑是一笔合算的买卖。本次并购溢价较大，将产生商誉约14.23亿元，一旦标的公司亏损，那么拓维信息将遭受双重打击，一方面需要承受标的公司带来的亏损，另一方面要承担商誉带来巨额的减值。

　　标的公司成长性欠佳

　　四家标的公司2014年营业收入增长缓慢，分别为8.31%、6.00%、13.63%、0.70%。为何在前景广阔、发展迅速的情况下，四家标的公司不约而同地出现增长缓慢呢？营业收入萎靡不振，但净利润的增长幅度却远超营业收入的增幅，分别为130.83%、12.92%、43.90%、7.63%，四家标的公司步调非常一致。

　　虽然成长性欠佳，但要高价卖给拓维信息，还得讲述高成长的故事。

　　先说海云天。

　　公告称，海云天“是国内领先的教育评价技术和服务提供商”，“是国内最早进入教育评价技术服务领域的公司之一，其在基础教育阶段最关键的评价节点高考，为全国17个省级区域提供高考网上评卷服务，市场占有率超过50%”。虽然海云天处于领先地位并且拥有基础教育阶段最稀缺的高考、中考云和大数据资源，但2014年其营业收入萎靡不振，盈利质量极差，且回款情况并不很好，2014年部分费用莫名其妙大幅下降，净利润迹象明显，在这样的情况下，海云天交易价高达10.60亿元，恐怕是“人有多大胆，地有多高产”的产物。

　　在公告中，海云天的财务信息只涉及2013年、2014年两年，而另三家公司却披露三年或以上。2014年海云天的营业收入仅仅增加8.31%，而净利润却暴增130.83%， 秘诀在于管理费用下降720万元，而营业外收入增加593万元，处于扩张阶段，销售费用也莫名其妙下降119万元，扣除这些影响，海云天2014年业绩并不比2013年好。

　　从应收账款来看，款项回收不容乐观，一旦发生坏账损失，将海云天不少利润。

　　联通系统集成有限公司浙江省分公司（下称“联通浙江”）成为第一大客户颇为奇怪，而且，海云天2013年、2014年软件退税分别为0.28万元和383.15万元，2014年享受返还的软件收入高达约2737万元（按照14%退税率测算），与联通浙江贡献的收入2750万元相当接近。

　　如果没有联通浙江雪中送炭，海云天2014年营业收入会下降，而净利润恐怕也减少一大截。

　　再看收购的另一标的长征教育。

　　交易价格高达7.24亿元的长征教育，2014年的营业收入增加618万元，而营业成本反而下降97万元，毛利增加715万元，净利润增加280万元。营业收入增加的同时营业成本减少，是否具有持续性？长征教育销售费用中折旧费用大幅增加460万元，而应付职工薪酬减少173万元，差旅费、运输费、低值易耗品都存在不同程度的减少，靠压缩费用带来的利润又能维持多久？在营业收入萎靡不振的情况下，通过压缩成本、费用来体现净利润的增长，往往难以持续，但要想高价卖给拓维信息，高成长的故事还必须要讲。

　　长征教育共有员工300余人。2014年，长征教育的应付职工薪酬中的工资、金、津贴和补贴为1102万元，按职工人数300人计算，人均月工资3061万元。而市统计部门公布的2013年度在岗职工月平均工资为3931元；市公布2014年企业工资指导线，根据文件，2014年企业职工货币工资增长基准线为12%。总部在市的长征教育人均工资远远低于当地平均水平。

　　从草案公告的介绍来看，长征教育常不错的公司，是致力于高科技多幼儿教育系统及幼儿教育产品研发、生产、推广、培训于一体的现代化幼儿教育解决方案提供商。人才是企业最宝贵的财富，在教育行业更是如此，长征教育工资如此低，真的可以留住职工吗？工资稍微上调，长征教育的利润就少了不少。

　　溢价30倍并购火溶信息

　　说完在线教育的故事，再看看公司现金牛业务—手机游戏。据称，2014年公司不仅完成了对上海火溶信息的并购整合，同时自身代理发行也取得良好成绩。全年实现营业收入1.97亿，同比增长75.89%。

　　按评估报告，拓维信息收购火溶信息的交易金额为81000万元，与账面价值相比，溢价30倍。出让方共同承诺，火溶信息2014年度、2015年度、2016年度合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于6000万元、7800万元、9750万元。但火溶信息2012年、2013年、2014年1-4月分别实现净利润-7.42万元、70.46万元和1,769.48万元。

　　资本市场并不看好这桩天价并购案，复牌当天，股价出现罕见的跌停。

　　火溶信息的起源于一款《啪啪三国》的游戏。公告称，作为火溶信息第一款手机游戏，《啪啪三国》自推出以来市场反应较好，其后台运营数据管理系统显示，截至2014年4月30日，累计玩家数量超过486万人，累计充值达14729.12万元，国内外合计充值消费比92.21%。《啪啪三国》2013年9月在国内市场上线，2014年2月进入港澳台市场、2014年3月进入韩国市场，亦取得了较好的业绩，用户规模、充值流水等指标均有所增长。截至2014年4月，国内累计注册用户339.54万人，占比69.86%，海外累计注册用户146.49万人，占比30.14%。

　　2014年3月、4月《啪啪三国》充值金额突破4500万元大关，而相应收入突破千万大关，2014年1-4月火溶信息的销售净利润率高达61.28%，以此比例计算，3月、4月贡献净利润高达652万元、736万元，而5-12月八个月时间累积实现净利润4274万元，月均534万元，比起3、4月下降不少，看上去，3月、4月俨然成了一年中最好的月份了。火溶信息在整个2014年实现净利润6043万元，实现扣非净利润6034万元，有惊无险的完成业绩承诺。

　　但2015年及以后多年，火溶信息是否有足够的净利润以支撑高达8亿元的商誉呢？